美国硅谷银行崩溃仅几天后，总部位于苏黎世、成立于1856年的瑞士信贷（Credit Suisse，简称瑞信）被瑞银集团（UBS）收购。危机频频爆发，背后原因为何？商学院教授又是如何看待这些事件的发生？经济学与决策科学教授方跃、金融学教授黄生、金融学助理教授王任轩分别发表了自己的观点。

01

从硅谷银行崩溃到瑞信倒闭，只因没遵重商业规律和基本常识

瑞信曾是财富杂志世界500强企业排名高位的全球性金融服务公司，业务遍布全球50多个国家，包括财富管理、投资银行和资产管理。瑞信落到今日深陷泥潭也决非偶然，有一个渐变到质变的过程，是近年来经营不善，导致信任危机所致：一方面，瑞信近年来多次被爆出丑闻，银行管理层人士变动频繁；另一方面，由于涉及税务欺诈和洗钱等问题，不得不向多国监管部门支付高额罚款。

2022年6月，瑞信因被法院判定，帮助保加利亚贩毒集团洗钱罪名成立，成为瑞士历史上首家在刑事案件中被判定有罪的大型银行。另一方面，瑞信多次重大投资失误，连续多个季度遭遇亏损。比如，2021年，由于接连遭遇格林歇尔资本（Greensill Capital）爆仓破产，导致直接损失数十亿美元。

实际上，瑞信持股时间最长的大股东之一，美国哈里斯伙伴投资公司从2022年10月起已逐步清仓所持瑞信股票，市场对瑞信自去年后半年起已开始失去信心。

在我看来，无论是硅谷银行的崩溃，还是瑞信的倒闭，都是没有遵重商业规律和基本常识所致。

瑞信过于强调创新，相对于其他大行更倾向于冒险，形成其激进的企业文化和非常薄弱的风控体系，在不确定性快速上升的环境中，累积的问题就会暴露，信任危机就会成为压垮企业的最后一颗稻草。

而对于硅谷银行（SVB）来说，一家拥有40年历史的银行，为什么在短短不到2天内坍塌？其根源多少同美国政府近年来的金融货币政策相关。实际上，在2021年，美国风险投资支持的公司筹集了创纪录的3300亿美元，是2020年的两倍。当时，美国政府为了提振经济，大幅持续降低利率，使利率处于低谷水平。在2020年3月，美联储将利率调降至为零，在很大程度上，刺激了科技创新型企业及投资机构风险投资的规模。

客观说，SVB瞬间崩溃的主要导火索是近期利率的快速上升。过去一年美国为了抗通胀将利率快速上调，2022年3月至2023年1月，不到1年的时间中，美联储连续加息8次，累计幅度达到425个基点（4.25%）。

随着利率的不断上涨，SVB对利率保持低位的押宝策略失败。3月8日，SVB出售了210亿美元的所持有的国债投资组合，直接造成了18亿美元的实际亏损。为了填补亏损和买入利息更高的美国国债，SVB希望通过股权融资得到22.5亿美元。

SVB为了应对利率的变化，率先改变投资策略，将部分纸面亏损兑现，这在一般情况下不应引起很大担忧。但由于美国科技公司近期的不景气以及风投看衰美国经济的趋势加剧，SVB的流动性引发了部分客户的恐慌，导致挤兑现象的发生。挤兑又反之对SVB的保证金提出了更高的要求，形成了短期快速恶性循环。

过去几年，SVB从这些风险投资支持的客户那里获得了大量美元。仅在2021一年内，他们的存款就增加了近1倍。

SVB虽持有大量资金，但资产结构过于集中，导致其风险暴露大于很多其他同行。同时，在所有大银行中，SVB的无保险国内存款比例最高。这些无保险存款的总额接近1520亿美元，约占其所存款总数的90%以上，这也加剧了客户在3月8、9日事件中的恐慌。

在过去20年中，曾有不少美国银行陷入困境，下图列出了过去20年来美国排名前20位银行的倒闭情况，其中大量银行的倒闭出现在美国2007-2009年次债危机期间，但仍也有几家的崩溃出现在次债危机之后。

每家银行的倒闭都有其独特性，但归根结底，还是风险管理出了问题，是资产负债和流动性管理的失败。

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02

地区性银行破产，会影响到全球金融系统吗？

现在谈这个话题还为时尚早。因为这一事件的传染性在于，其他银行，尤其是那些中小银行的储户，是否会受到该事件的影响转而去其他银行提款。按当下趋势来看，美国已经有一些小型银行门口出现了储户排队的现象。而这就可能会带来挤兑风险的传播，我们通常称之为自我增强（self reinforcing），从一个银行到几个银行，从中小型银行到大型银行，危机会越来越严重。最后，所有的银行都可能会受到挤兑，造成系统性的危机。

那么，这样的系统性危机有多大可能发生呢？硅谷银行破产和2008年金融危机的区别在于，后者是大型金融机构之间的风险传导。在当时的情况下，一家机构倒闭，会给市场上其他机构带来“对手方风险”（Counterparty Risk）。也就是说，一家金融机构在和另外一家金融机构有业务关系的同时，还与其他金融机构有联系，而其他金融机构还和另外的金融机构有业务联系。那么，从一个机构倒闭开始，就会通过这样的“对手方风险”，沿着整个业务链条去蔓延，最终给所有大型金融机构带来风险。

而这次硅谷银行破产主要是几个中小型银行的挤兑行为。核心是对银行业整体信心的考验，而非资产质量本身的问题。

所以尽管硅谷银行投资的MBS债券（编者注：指抵押支持债券，金融机构把自己所持有的流动性较差，但具有未来现金收入流的住房抵押贷款汇聚重组为抵押贷款群组的过程），也就是它将存款增加部分转化来的持有最多的这部分资产随着美联储的加息产生了浮亏，但更多只是期限问题。因为这部分资产如果持有到期，产生损失的风险未必会特别大。

所以，现在这场危机最重要的就是信心问题。对一家或几家银行的信心不足是否会演变为对美国所有银行，甚至整个金融系统的信心问题。到目前为止，美国政府和监管机构针对这些银行问题的反应速度和力度，对提升信心上应该说是有效的。第一，把以硅谷银行为代表的几家银行列为金融体系中具有系统性风险的银行，这样就能确保这些银行所有储户的存款安全，而不只是FDIC存款保险下的25万美金。这将帮助稳定储户心态，阻止风险进一步蔓延。

第二，美联储创建新的银行定期融资计划（BTFP），将向符合条件的银行提供以美国国债、机构债务、抵押贷款支持证券等作为抵押的最长一年的贷款。这就意味着市场对银行流动性问题的担忧可以得到缓解。

针对硅谷银行破产事件，我们看到的两大措施其实超越了外界预期。所以，尽管市场短期内会有情绪感染带来的波动，风险蔓延的可能性会大大弱化。

为了杜绝其他银行的道德风险，美国总统和监管机构都表明，凡是涉事的银行破产，其投资者以及一些没有担保措施的债权人会承担损失。此外，后面又特别加了一句：目前的监管应对措施不会给纳税人带来损失。这说明这些银行的资产最终大概率是可以抵债的，但是现在确实出现了因为期限错配带来的流动性问题。未来即使有损失，也会以FDIC向所有银行征收更高的费用来解决。

最后，有个复杂的因素是，不少中小银行都是上市银行，它们的股价每天大幅波动，和储户去银行挤兑的行为会互相影响。比如新闻媒体报道了大量的储户去银行排队挤兑的现象时，银行的股价就会下跌；而股价下跌会促使更多的储户去相关的银行挤兑，从而又造成了自我增强的循环，这会增加监管应对措施更快产生稳定效果的难度。

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03

无形风险如何影响未来资本市场

很多观点认为，近期的硅谷银行倒闭事件属于个体偶然性事件。支持这些观点的主要考虑是，第一，硅谷银行的风控工作不到位，如其首席风控官（CRO）的职位已经空缺一年。第二，硅谷银行服务的客户群非常特殊，都是由风险资本（VC）赞助的初创企业，而这些初创公司的经营业绩正遭受巨大冲击。

在我看来，这次事件是宏观背景下的大势所趋，硅谷银行可能只是冰山一角。2022年以来，为应对通胀，美联储开始了40年来第一次货币紧缩政策（QT），且加息节奏之快远超市场预期。

如此激进的货币政策，势必对原有市场均衡造成破坏。

首先，美国很多地区性中小银行都严重缺乏利率风控机制。来自NBER最新的学术研究表明，这些中小银行的资产端受到利率波动的冲击很大。事实上，越小的银行拥有的市场话语权（给出储户的较低利率的能力）越小，必须投资于长周期资产以获得存贷息差，且对冲风险的成本高昂。

而金融监管使得这些中小银行几乎无法选择相对较高风险高回报的投资模式。例如，当银行持有高风险资产时，美联储会要求其更高的“资本缓冲”，进一步压制银行的资本使用效率，使得银行的盈利水平更加降低。

从实证角度看，统计数据表明在利率风险的暴露程度上，硅谷银行在所有美国银行的排名都难以位列前10%。

因此，我认为，硅谷银行的爆雷并非个体偶然事件。同时，银行的资产估值并不要求按市值实时计价（mark-to-market），因此硅谷银行只是整个系统危机的冰山一角，很多银行的隐性亏损还未彻底显现。

着眼未来，如果硅谷银行事件真的是整个宏观系统性风险的一个具体显现，未来类似负面新闻接连发生的可能性或许会很高。

从资产负债端看，银行记账当中的原始成本计价而非市值计价，加上美联储的加息政策，会将更多隐性亏损显性化。目前还很难判断美国政府是否会动用财政资金填补这个巨大漏洞。

另一方面，该事件也为美联储过于激进的货币紧缩政策提出了警告，可以预期量化紧缩的脚步会有所放缓。否则该政策很可能牺牲了银行的盈利能力，也无法战胜高启的通胀，两败俱伤。

然而，最大的冲击还是来自于整个私募股权和风险资本领域（PE/VC）。

传统的国债和房贷投资出现亏损时，我们还可以从市场价格估算并分析风险程度，因为这些市场的价格都是透明的。

而PE/VC投资模式本身就是非流动的，其估值在过去20年一路飙升。因此，这些投资的真实价值高度不透明，难以准确估算。即使目前二级市场已显著下跌（例如纳斯达克指数已从峰值跌去30%），很多PE/VC基金时至今日也未调低其资产的估值，这里面的泡沫显而易见。

PE/VC的估值损失也会影响实体经济，其中一个潜在渠道来源于他们的投资资金来源。

长久以来，很多PE/VC基金的资金渠道为养老金和大学基金。比如在美国，很多大学采取“耶鲁模式”，将大量资产配置在PE/VC基金。过去十年，这些投资取得了大概15%的收益，与股票二级市场回报相似，但这些回报是建立在其高杠杆的基础上。

如果这些投资回报突然变负，这将会导致养老金福利削减和大学经费透支，并进一步引发更深层次的社会问题，比如类似2008年金融危机后的占领华尔街运动可能会再次出现。

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